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来源：招商证券策略研究
本文回顾了美联储历次降息周期中重启降息的背景，分析了美联储降息周期、以及历次开启降息/重启降息前后各类资产的表现。根据所处经济背景，美联储降息可以分为预防式降息和危机式降息，两类降息对资产表现的影响不尽相同。2025年9月美联储重启降息更符合预防式降息，由于前期市场对降息交易比较充分，降息落地后资金获利兑现引发市场波动。但这次降息是开始而非结束，未来阶段降息预期交易可能反复进行，且从历史经验来看，预防式降息后的A股和港股往往会受益于美元流动性环境改善。此外，当前A股牛市Ⅱ阶段的驱动因素并没有发生变化，只是斜率较前期可能有所放缓。
核心观点
?美联储降息背景主要分为两类：一类是在经济增长放缓但未出现明显问题的情况下，提前进行降息以预防风险的发生，属于预防式降息，如1984、1995、2019年的降息。另一类是由于出现经济或金融风险事件导致经济增长明显下滑而采取降息，属于衰退式/危机式降息，如1989、2001、2007-2008、2020年的降息。
?2000年以来的三轮降息周期中，都曾出现过降息暂停并重启的情况。暂停降息主要是降息之后经济活动得到一定恢复，就业和通胀目标的风险处于大致平衡的状态，美联储往往会选择暂停降息和进一步观察。后续重启降息往往是伴随着经济下行的风险增大或者通胀持续低迷，需要更进一步的政策宽松来支持经济扩张。
?在整个降息周期中，资产表现特点：1）美元指数：美元指数在预防式降息周期中，下行概率更高；在危机式降息中，由于美元的避险属性，整体涨跌参半。2）降息周期中十年美债利率基本下行，美债进入牛市。3）预防式降息周期中，全球股票市场上涨为主，其中日经225、恒生指数涨幅居前。而在危机式降息周期中，全球股票市场普遍下跌。4）黄金在美联储降息周期中上涨概率较高。
?在美联储首次开启/重启降息后，资产表现特点：1）美元指数：降息后一周美元指数多下跌。预防式降息开启后的1个月美元指数多反弹但之后可能再度回落。危机式降息后的3个月到半年，美元指数多下跌。2）美债利率：降息落地前美债收益率往往已下行，因此在降息落地后的两周内，美债利率多反弹，但1个月之后重回下行且下行幅度更大。3）美股：预防式降息美股先跌后涨，且在首次开启/重启降息后的3个月和半年上涨概率达到100%；4）A股和港股：美联储开启/重启预防式降息后，A股和港股在未来阶段以上涨为主，其中预防式降息后的3个月A股和港股上涨概率分别达到100%和75%；降息后的半年，港股上涨概率达到100%。5）黄金：美联储首次开启/重启降息后的1-6个月黄金上涨概率较高。
?9月美联储重启降息，如何影响A股和港股？短期来看，由于会议内容基本符合预期，资金有获利兑现的动力，引起市场波动。但这次降息是开始而不是结束，未来阶段对降息预期的交易可能反复进行，有望推动美元指数和美债利率重回下行，中期维度上A股和港股有望受益于宽松的美元流动性环境。当前驱动A股本轮上行的三大原因没有发生变化，A股仍处于牛市Ⅱ阶段，市场有望继续沿着低渗透率赛道方向演绎，继续聚焦AI/人形机器人/固态电池/可控核聚变/军贸商业航天/半导体自主可控/创新药/新消费八大赛道。
? 风险提示：经济数据不及预期、海外政策超预期收紧，历史经验不代表未来。
01
历次美联储降息周期及重启降息的背景
1984年以来，美联储共开启了七轮降息周期。本轮降息周期从2024年9月开始，美联储在2024年9月、11月、12月先后降息50bp、25bp、25bp后，在2025年1-8月暂停降息。
2000年以来的三轮降息周期中，都曾出现过降息暂停后重启降息的情况。具体来看，主要包括：
（1）2001-2003年的降息周期中，美联储在2002年1-10月暂停降息，11月降息50bp；
（2）2002年12月-2003年5月又暂停降息，2003年6月降息25bp，为本轮最后一次降息。
（3）2007-2009年的降息周期中，美联储在2008年的6-9月暂停降息，10月重启降息且降息两次，均降息50bp；
（4）2019-2020年的降息周期中，美联储在2019年12月和2020年1月暂停降息，后受疫情影响，在3月重启降息且直接降至零利率。
2、美联储暂停和重启降息的背景
从历史来看，美联储在降息周期中暂停降息的主要原因是降息之后经济活动得到一定恢复，尽管经济增长仍面临一定的不确定性，但通胀上行的风险开始增加，就业和通胀目标的风险处于大致平衡的状态，这种情况下，美联储往往会选择暂停降息，进一步观察变化再对货币政策进行调整。
而之所以重启降息，往往是美联储开始认为，经济下行的风险增大或者通胀持续低迷，需要更进一步的政策宽松来支持经济扩张。其中，2002年11月重启降息是地缘政治风险、2008年10月重启降息是应对金融危机、2020年3月重启降息是应对疫情带来的危机，均属于重大风险事件冲击后重启降息。相比之下，2003年6月重启降息则是在通胀持续低迷、失业率持续攀升的情况下对经济的再一次助力。
02
历史上美联储降息对市场影响如何？
1、美联储降息周期中各类资产表现
1984年-2020年期间，美联储共开启6轮降息周期。但其中，2019-2020年的降息周期中，由于2020年主要受到疫情冲击而重启降息，降息背景发生了根本性变化，因此将其拆成2019年和2020年两个区间。从统计结果来看，在整个降息周期中，各类资产表现呈现出以下特点：
第一，从美元指数表现来看，美元指数在整个预防式降息周期中，下行概率更高，而欧元、日元、英镑等非美货币升值概率较高；而在危机式降息中，由于美元的避险属性，美元指数反而可能出现阶段性走强，整体涨跌参半。
第二，从美债收益率来看，伴随着美联储降息，十年美债利率基本下行，美债进入牛市。
第三，股票市场整体表现涨跌参半，在预防式降息周期中，全球股票市场上涨为主，其中日经225、恒生指数在美联储预防式降息周期中涨幅居前。而在危机式降息周期中，全球股票市场普遍下跌。
第四，大宗商品中，黄金上涨概率较高。一方面，黄金作为避险资产，在出现重大经济和金融风险时，往往会受到避险资金的追捧。另一方面，历史上金价与实际美债利率呈相反走势，在美债利率下行环境下，黄金受益上涨。
2、美联储首次开启/重启降息前后资产表现如何？
（1）美元资产（美元指数、美债、美股）的表现
从美元指数来看，在历史上美联储降息后一周，美元指数下跌概率更高。如果从更长时间来看，预防式降息和危机式降息对美元指数的影响不尽相同，如果是预防式降息则在降息后的1个月美元指数反弹概率较高，但3-6个月可能又重回下行。而如果是危机式降息，则在降息后的3个月到半年，美元指数下跌概率更高。
从美债收益率来看，在降息落地前美债收益率往往已经出现下行，因此在降息落地后的两周内，美债利率反弹概率较高，但1个月之后，美债收益率重回下行的概率更高，且下行幅度也会更大。
从美股表现来看，预防式降息之下，美股往往先跌后涨，且在首次开启/重启预防式降息后的3个月和半年上涨概率达到100%；而危机式降息后，美股基本涨跌参半。
（2）A股和港股的表现
从A股表现来看，在历次美联储首次开启/重启预防式降息后，A股和港股在未来阶段以上涨为主，显示中国资产受益于预防式降息下宽松的美元流动性环境。具体来看，港股在未来1周、2周上涨概率达到75%。在预防式降息后的3个月A股和港股上涨概率分别达到100%和75%；降息后的半年，港股上涨概率达到100%。
（3）黄金的表现
从黄金的表现来看，在美联储首次开启/重启降息后，黄金在未来的1-6个月上涨概率较高。其中，在预防式降息环境下，黄金的上涨概率更高，后1周、后2周、后1个月、后半年的上涨概率均达到75%及以上。而在危机式降息中，黄金的涨幅相对更高。
3、总结
根据前文分析，在美联储降息周期内，以及降息开启/重启后，各类资产的表现特点如下所示。
03
美联储重启降息对A股和港股有何影响？
1、美联储9月议息会议及降息前景展望
9月美联储议息会议整体符合市场预期，呈现鸽派决策+鹰派表述的预期管理。具体来看，
（1）声明表述：经济增长有所放缓，就业下行风险大于通胀上行风险。此前风险平衡明显倾向于通胀，当前风险正在趋向于平衡，也许它们还没有完全平衡。这意味着，政策决策中风险平衡的天平向偏弱的就业数据倾斜。
（2）经济预期：上调2026年的经济增长和通胀预期，下调失业率预期。相比6月的预测，美联储9月调高了2025年和2026年的经济增速预期（2025年：1.4%→1.6%；2026年：1.6%→1.8%），同时小幅下调了2026年的失业率预期（4.5%→4.4%），通胀预期上调（PCE：2.4%→2.6%；核心PCE： 2.4%→2.6%）。这意味着，美联储认为当前的货币政策对美国的经济将发挥支持性作用，有利于美国经济的复苏。
（3）会议如期降息25bp，且给出的降息指引显示年内仍有50bp的降息空间。同时，鲍威尔表示，9月的降息举措是一项风险管理决策，没有必要快速调整利率，今天对于降息50个基点并没有广泛的支持。9月的点阵图显示，大多数委员支持2025年内仍有50bp的降息空间；过半数委员支持2026年至少还有25bp降息空间。
往后去看，影响美联储降息路径的因素主要还是美联储在就业（失业率）和通胀之间的权衡。当前美国劳动力市场持续走弱，美国上周初请失业金人数增加2.7万人至26.3万人，创2021年10月以来的最高。美国劳工统计局公布最新数据，美国8月CPI同比2.9%，持平预期；CPI环比0.4%，略高于预期的0.3%；核心CPI同比3.1%，环比0.3%，均持平预期和前值。
综上所述，结合当前美国经济基本情况，2024年9月以来开启的这轮降息属于美联储进行的“预防式降息”，此次重启降息是开始而非结束。未来市场可能会反复交易降息预期。
2、美联储重启降息，将如何影响市场？
第一，短期来看，由于会议内容基本符合预期，甚至对2026年的降息预期不如此前市场预期的那么激进，所以资金有获利兑现的动力。此前市场对降息进行了比较充分的预期交易，议息会议后，美元指数和美债收益率均出现反弹，黄金下跌；美股中，与经济周期相关性更强的道琼斯指数上涨，而标普500和纳斯达克指数小幅收跌；但富时中国A50指数上涨。
第二，尽管随着降息交易退潮可能带来一定小幅波动，但这次降息是开始而不是结束，未来阶段对降息预期的交易可能反复进行。因此往后去看，在市场反复进行降息交易的过程中，可能推动美元指数和美债收益率再重回下行。
第三，根据前文的历史经验，在历次美联储首次开启/重启预防式降息后，A股和港股在未来上涨概率更高。显示中国资产受益于预防式降息下宽松的美元流动性环境。具体来看，港股在未来1周、2周上涨概率达到75%。在预防式降息后的3个月A股和港股上涨概率分别达到100%和75%；降息后的半年，港股上涨概率达到100%。中期维度上，整体继续看好美联储重启降息环境下，A股和港股的投资机会。
结构上，继续看好偏成长风格方向。一方面，在美债收益率下行阶段往往比较利好A股成长风格。另一方面，当前A股仍处于我们在报告《A股进入牛市II阶段：成因和方向——A股2025年中期策略展望》中定义的牛市Ⅱ阶段，驱动A股本轮上行的三大原因没有发生变化，在政策出现明显转向之前，市场有望继续沿着低渗透率赛道的方向演绎。当前可关注固态电池、AI算力，人形机器人，商业航天等领域。除此之外，中期角度，也可关注高内在回报率质量成长策略。
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